后浪森林研究室 | 三文

编辑 | 许佳维 视频创作 | 杨国廷

江中药业历史可以分为江西省国资委与华润治理两个时期。在江西国资手上，江中市值由不到10亿元增至70亿级别，2015年大牛市曾达到150.57亿元；2019年华润接手后，江中市值历经两年横盘后一度达到175.9亿元，相较入主初期增加了100个亿。

截至2024年10月，江中药业市值137.91亿元，位列A股市场第1061位，超越了80%A股上市公司，相当于华润用5年半再造了一个江中。

使命入主

华润系入主江中药业可追溯至2018年8月，华润医药与江西省国控公司、江西中医药大学、江中集团21名自然人股东及江中集团就对江中集团增资事项签署了增资协议。

2019年2月，华润医药取得江中集团51%股权，华润医药成为江中集团控股股东，间接控制江中药业43.03%股权。

与此同时，华润医药通过江中集团间接拥有江中药业的权益超过江中药业已发行股份的30%，触发全面要约收购义务。

两个月后，华润医药向除江中集团外的其他所有股东发出全面要约，最终有17个账户共计14657股股份接受要约，占总股本的0.0035%。

事实上，在华润重组江中集团的同时，江中药业亦迈出外延发展第一步，积极推动省内资源整合，启动和实施桑海制药和济生制药51%股权的收购，并于2019年1月完成工商变更手续。

通过此次收购，江中产品结构得到进一步丰富。

桑海制药和济生制药合计拥有200余个产品批文，覆盖呼吸系统、消化系统、泌尿系统、心脑血管、安神补脑等领域，包括川贝枇杷胶囊、复方鲜竹沥液、八珍益母胶囊、牛黄蛇胆川贝液、排石颗粒、肾宝胶囊等知名产品，其中川贝枇杷胶囊、八珍益母胶囊和肾宝胶囊为独家品种。

持续新高

华润治理时期，江中制药营收由2018年17.55亿元增至2023年43.9亿元，归母净利润由4.7亿元增至7.08亿元，扣非净利润由4.56亿元增至7.04亿元，CAGR各为20.12%、8.54%和9.06%。

其中，2023年营收、净利均创下历史新高。

不可否认，江西国资治理时期，江中也曾有过辉煌，由一家不足10亿元营收的药企（2004年8.34亿元）做大到31.92亿元（2012年）。不过，此后势头没有保持住，2013年便掉回30亿元之下。到了2015年，仅有15.62亿元，不及2012年一半。

华润接管元年，营收便重新站上20亿元（2019年22.49亿元），之后又用了3年重回30亿元（2022年38.85亿元）并刷新江西国资治理记录。

可以这么说，2022年开始江中药业正式迈入新征程。

数据可以佐证，公司盈利能力进入了有质量提升阶段，销售毛利率由2021年64.34%持续升至2023年65.31%。到了24H1，进一步升至69.04%。

24H1营收21.73亿元、归母净利润4.89亿元、扣非净利润4.71亿元，同比-8.02%、+8.66%和+13.06%。

虽然营收发生下滑，但净利在持续创下半年度历史新高。

大药江中

江中药业主营药品和大健康产品的生产、研发与销售，包括非处方药、大健康产品及其他、处方药，覆盖脾胃、肠道、咽喉、补益、康复营养、高端滋补、心脑血管、妇科、泌尿系统等多个领域。

非处方药主要产品有健胃消食片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）、复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液、多维元素片（21）、川贝枇杷胶囊、蛇胆川贝液、健儿消食口服液、牛黄蛇胆川贝液等。

其中，健胃消食片是10亿元级单品，乳酸菌素片是5亿级单品，草珊瑚含片也是亿元级别单品。据米内网数据，2022年中国城市实体药店终端，复方草珊瑚含片以2.21亿元销售额位列咽喉中成药产品第六名。

非处方药销售终端主要为药店、基层医疗终端，江中拥有一只千人规模的非处方药销售队伍，覆盖20万家终端药店，渗透50余万家药房及20万家基层医疗终端。

据中康开思数据，江中牌健胃消食片在药店零售额位居消化不良品类第一名，利活牌乳酸菌素片药店零售额位居肠道微生态制剂品类第一名，多维元素片（21）药店零售额位居多维元素类第四名。

事实上，江中牌健胃消食片已连续二十年获中国非处方药产品综合排名中成药消化品类第一名。

凭借数个过亿级大单品，OTC业务稳坐公司第一大收入源，24H1收入17.25亿元增长4.78%，对公司营收贡献接近8成（79.41%）。

值得一提的是，华润治下，该业务收入持续增长，由2018年14.97亿元增至2023年30.5亿元，CAGR为15.3%。

成长业务

大健康业务主要包括高端滋补、康复营养、胃肠健康及肝健康等类别的产品。

其中，高端滋补类以“参灵草”系列为代表，该产品主要成分为西洋参、灵芝、冬虫夏草（或虫草菌粉）；康复营养类以“初元”系列为代表，主要包含肽类、蛋白粉类产品；胃肠健康类主要为益生菌系列产品；肝健康主要为肝纯片；其他特色品种包括古优氨基葡萄糖钙片等产品。“初元”与“江中”均是中国驰名商标。

2020年-2023年，该业务收入由1.87亿元增至6.5亿元，CAGR为51.53%，妥妥的成长业务营收贡献率亦由7.65%升至升至14.8%。

24H1收入1.94亿元下降41.74%，结束了此前连续4年增长的局面，营收贡献率再度降到8.93%。

集采阵痛

江中处方药业务，是2019年1月新增并入桑海制药和济生制药而做大的，两企业处方药覆盖妇科、肠道、呼吸等领域。同时，江中组建控销业务线，启用江中品牌逐步盘活桑海制药和济生制药存量批文及产品，初步构建起控销渠道网络。

截至目前，处方药业务主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域。

主要产品有中药类产品排石颗粒、肾宝胶囊、黄芪生脉饮、八珍益母胶囊、舒胸颗粒、珍菊降压片、双橘颗粒、痔康片等，及化药类产品蚓激酶肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片、盐酸氯普鲁卡因、注射用法莫替丁、奥替溴铵片等。

不过，受部分产品集采未中标后的市场收缩及集采中标后的价格下降影响，该业务在2023年下降16.31%至6.64亿元后，24H1再度下降27.79%至2.36亿元，相应营收贡献率在2022年达到19.54%的峰值后持续回落（2023年、24H1各为15.12%和10.86%）。

好在基本盘非处方药给力，弥合了大健康、处方药的阵痛，江中得以在过去5年华润治理下营收、净利屡创新高。